Li Haitao – Dean’s Distinguished Chair, Professor of Finance, Associate Dean for the Business Scholars Program, CKGSB
De Chinese economie stapt geleidelijk af van haar oude groeimodel, gebaseerd op inkomsten uit buitenlandse valuta, onroerend goed en infrastructuur, en neigt naar een nieuw economisch model dat wordt ondersteund door consumptie en productie. Hoe gaat China om met zijn enorme schuldenlast? Hoe zullen lokale overheden gedijen als er geen grondfinanciering is? Hoe moet China kredietexpansie benaderen in het post-vastgoedtijdperk? En wat zal de economische groei van China in de toekomst stimuleren?
Sinds China in 2001 tot de WTO is toegetreden, hebben zijn centrale en commerciële banken kapitaal aangetrokken door middel van deviezeninkomsten via export en valutawissel. Dit kapitaal is gebruikt als krediet om vastgoed- en infrastructuurprojecten te financieren, waardoor de groei van het BBP wordt gestimuleerd.
De houdbaarheid van dit model wordt nu echter in twijfel getrokken vanwege de torenhoge schuldratio’s van huishoudens en bedrijven.
Het einde van het oude model
Hefboomratio’s van de Chinese sector huishoudens (in oranje op de linkeras), de overheidssector (in blauw op de linkeras) en de sector niet-financiële ondernemingen (in geel op de rechteras)
Groeipercentage van Chinese vastgoedinvesteringen
Sinds China’s hervorming van de stedelijke huisvesting in 1998 is de vraag naar onroerend goed enorm gestegen, grotendeels als gevolg van een toename van de deviezenreserves ten koste van geïmporteerde goederen. Van 2000-2021 stegen de deviezenreserves van China van 150 miljard dollar naar 3,25 biljoen dollar. Geld uit deviezenreserves is via investeringen in onroerend goed en infrastructuur de economie in gestroomd. Dit is de basis geweest van het Chinese groeimodel van de afgelopen 20 jaar.
Het saldo van Chinese onroerendgoedleningen is vertienvoudigd van 2,8 biljoen RMB in 2005 tot 52 biljoen RMB in 2021. De hefboomwerking van huishoudens is ook toegenomen van een verhouding van 10% in 2006 tot 62% in 2021. Dergelijke kredietexpansie heeft de grondprijzen opgedreven , huizenprijzen en het bbp. In steden als Beijing, Shanghai, Shenzhen en Guangzhou is de verhouding tussen de huizenprijs en het inkomen 30 tot 40 keer zo hoog geworden.
Het storten van geld in de vastgoedsector heeft geleid tot veel structurele problemen in de Chinese economie, zoals onevenwichtigheden tussen onroerend goed en de reële economie, waardoor de economie te afhankelijk is geworden van kapitaal. In 2021 was RMB 52 biljoen aan leningen gericht op onroerend goed, dat 27% uitmaakte van alle leningen bij verschillende financiële instellingen in China. Bovendien maakt onroerend goed 13% uit van het BBP van China (het wereldwijde gemiddelde is 7%) en heeft het 30% van het kapitaal geabsorbeerd.
Groeipercentage van het saldo van persoonlijke woningkredieten in China (in rood) versus het saldo van leningen aan vastgoedontwikkelaars (in blauw)
Vastgoedleningen als percentage van alle leningen verstrekt door financiële instellingen
Echter, als gevolg van recente overheidsingrijpen zoals de ‘Drie rode lijnen’ beleid dat in augustus 2020 is ingevoerd (waarin richtlijnen zijn opgesteld voor vastgoedbedrijven om extra schulden aan te gaan), en het beleid ‘huizen zijn om in te wonen, niet om te speculeren’ (om speculatieve investeringen te verminderen), hebben de situatie enigszins versoepeld. De verhouding tussen vastgoedleningen en alle leningen van financiële instellingen daalde van 29% in maart 2020 naar 26% in juni 2022. Ook de verkoop van commerciële woningen daalde in 2022 ten opzichte van 2021. Bovendien lijkt een nieuwe harde landing in China nu minder waarschijnlijk sinds de land nadert het einde van de schuldafbouw. De rentetarieven bevinden zich ook in een neerwaartse cyclus, waardoor de kans op wanbetaling op leningen afneemt.
Welk pad zullen lokale overheden inslaan nu het tijdperk van grondfinanciering ten einde loopt?
De economische macht van lokale overheden in China is afgenomen terwijl ze worstelen om inkomsten te verwerven uit de verkoop van grond in het tijdperk na de grondfinanciering. In het verleden hebben lokale overheden inkomsten verdiend door land te verhuren aan ontwikkelaars en huiseigenaren.
Van januari tot augustus 2022 waren de inkomsten uit grondoverdrachten goed voor 91% van de totale fondsinkomsten en 46% van de algemene begrotingsinkomsten. Dit was een cumulatieve jaar-op-jaar (YoY) daling van 28,5%. Volgens het Chinese ministerie van Financiën zijn de algemene overheidsbegrotingen van lokale overheden in dezelfde periode met 6,5% op jaarbasis gedaald. De belastinginkomsten van de lokale overheid in 2022 werden ook belemmerd door een nieuw beleid dat hen verplicht om belastingkortingen aan bedrijven te verstrekken.
Ook de overheidsinvesteringen in infrastructuur zijn dit jaar lager uitgevallen dan verwacht. Investeringen in infrastructuur in China groeiden slechts met 8,3% op jaarbasis van januari tot augustus 2022, langzamer dan het verwachte percentage van 10%.
Groeipercentage van investeringen in vaste activa: infrastructuur (exclusief elektriciteit) (in blauw) versus lokale overheidsinkomsten uit pachtovereenkomsten (in rood)
Met de daling van de inkomsten uit grondpacht, zullen lokale overheden schulden moeten aangaan om te kunnen blijven opereren. Waar voorheen deze schuld werd aangegaan door huishoudens en ontwikkelaars, zijn het nu de lokale overheden die de hefboomwerking op zich moeten nemen om de daling van de bestedingen van bedrijven en inwoners te compenseren. Volgens het Chinese ministerie van Financiën bedraagt de schuld van de centrale overheid vanaf maart 2022 23 biljoen RMB en die van de lokale overheden 32 biljoen RMB, met hefboomratio’s van respectievelijk 20% en 28%.
Groeipercentage van de hefboomratio van de Chinese centrale overheid (in rood) versus de hefboomratio van de overheid (in blauw) versus de schuldratio van de lokale overheid (in oranje)
Dus hoe kunnen lokale overheden in de toekomst schulden verminderen en inkomsten genereren? Door gebruik te maken van het concept van de Amerikaanse investeerder Ray Dalio voor het beheersen van het wanbetalingsrisico, zou de centrale overheid schuld kunnen kopen van de lokale overheid, die op zijn beurt kan worden gefinancierd door inflatie van de consumentenprijzen.
De rol van lokale overheden zou moeten veranderen van productief investeringsgedreven (investeringen in materiële activa) naar investeringen in diensten en industrie. De laatste tijd grijpen lokale overheden meer in de economie in via samenwerkingsverbanden en fondsen. Zo tekende de regering van Hefei in 2020 een strategische samenwerking met NIO, een van China’s toonaangevende fabrikanten van elektrische voertuigen. Het rendement op staatseigendommen is echter nog steeds slechts 3% (Singapore’s Temasek heeft een rendement van 14%). Door meer te investeren in de lokale industrie, zullen overheden zowel hun inkomsten verhogen als de lokale ontwikkeling bevorderen.
Hoe zal het economische groeimodel van China in de toekomst veranderen?
Tegen de achtergrond van de oorlog tussen Rusland en Oekraïne, de handelsruzies tussen de VS en China en de pandemie moet China een nieuwe bron van groei vinden in het post-vastgoedtijdperk. Omdat landen over de hele wereld hun eigen toeleveringsketens ontwikkelen, is er minder vraag naar Chinese exportproducten. China is ook getroffen door Biden’s CHIPS and Science Act in augustus 2022, die tot doel heeft de Amerikaanse binnenlandse halfgeleiderindustrie een boost te geven door middel van $ 52,7 miljard aan subsidies.
In de toekomst moet China de groei van consumptie en productie stimuleren. China heeft de op een na grootste consumentenmarkt ter wereld, gelijk aan 96% van de Verenigde Staten en een middenklasse van 400 miljoen consumenten.
China bezit ook een van ‘s werelds meest complete industriële toeleveringsketens. Het is een stap vooruit in veel sectoren, zoals smartphones, computers, elektrische voertuigen, AR/VR-schermen, militaire uitrusting en chemische productie. Productiebedrijven in China blijven de kosten verlagen voor investeringen in vaste activa, logistiek, inkoop en onderzoek. Door schaalvoordelen hebben ze steeds meer een voorsprong op hun Japanse en Duitse concurrenten. Service-industrieën in China, zoals ontwerp, financiën, transport en aftersales, zullen in de toekomst ook een fundamentele rol spelen. In Chinese megasteden, met meer dan 10 miljoen inwoners, zijn dienstensectoren goed voor 40% van het bbp. In de toekomst zou China de afhankelijkheid van import moeten verminderen en de overheidsinvesteringen in hoogwaardige productie moeten verhogen.
Kortom, de economische groeistructuur van China verandert snel. Het verschuift naar een sector die gebaseerd is op zeer complexe industrieën waar de drijfveer niet langer onroerend goed is, maar meer gericht is op consumptie en productie.
